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故事一，有一个爱下象棋的国王，为了奖赏国际象棋的发明者，国王问他想要什么奖励，年轻人说，我要的并不多，请在棋盘的第一个格子中放上一粒麦子，在第二个格子中放进两粒，第三格四粒，以此类推，依次翻倍，按照这样的方式，将棋盘的64个格子放满就可以了。刚开始国王认为这个要求很容易实现，就随口答应了，但很快就发现，即使将王国所有的储备粮食都给他，也不够填充这些格子。因为第64格子的米粒数量是2的63次方，算下来光是最后一格的米粒的重量就是1475亿吨，已经相当于全年1000倍的粮食产量了。再加上前面的63个格子的总和，那将是一个惊人的数字。
7月25日以来，境内外人民币汇率交易价大幅反拉，并于8月5日创下这轮反弹的高点。这波行情的走向引发了市场热议。笔者认为，以史为鉴，若美国经济果真陷入衰退，将导致美联储大幅降息、美元趋势性走弱，当前或成为2022年以来人民币调整的拐点；若美国经济不衰退，则这次将打破前期单边走势，酝酿新一轮的双向波动。
亚洲金融危机时的往事
当前我国面临的形势与亚洲金融危机时期较为相近。当时，受内部自然灾害、结构调整，外部亚洲金融危机、美元强势的影响，1998和1999年，我国实际国内生产总值（GDP）分别增长7.8%和7.7%，未实现经济增速保八的目标。同时，消费物价指数（CPI）于1998年4月至2000年4月连续25个月同比下降，工业生产者出厂价格指数（PPI）于1997年6月至1999年12月连续31个月同比下降，国内面临通缩趋势（见图1）。这两年也正是人民币承压最大的时期。
亚洲金融危机爆发后，我国实行人民币不贬值政策，故外汇市场压力主要反映为资本流向逆转和储备增幅放缓。1994~1996年，我国国际收支呈现经常项目和资本项目（含净误差与遗漏，下同）“双顺差”，外汇储备持续大幅增加。其中，资本项目顺差年均227亿美元，剔除汇率和资产价格变动影响的外汇储备资产年均增加279亿美元。1997年，受泰铢失守引爆东南亚货币危机的影响，我国全年录得1994年汇率并轨以来首次资本项目逆差12亿美元，但外汇储备资产依然增加了349亿美元，创历史新高。之后，东南亚货币危机逐渐演变成亚洲金融危机。1998和1999年，我国资本项目连年逆差，平均逆差188亿美元，外汇储备资产虽然继续增加，但年均仅增加74亿美元，远低于前四年年均297亿美元的规模（见图2）。
2000年，我国逐渐走出了亚洲金融危机阴影，结构调整取得积极进展。当年，实际GDP增长8.5%，CPI和PPI同比变动也先后转正。但是，美联储在1994年2月至1995年2月紧缩周期之后采取预防式降息（指联邦基金利率，下同），美国经济“软着陆”之后于1999年又显现“不着陆”迹象。1999年6月至2000年5月，美联储重启加息周期。在此背景下，国际市场美元强势延续，我国继续面临资本外流压力，外汇储备小幅增加。2000年各季，我国资本项目持续逆差，全年累计逆差99亿美元，外汇储备资产累计增加105亿美元（见图1和图2）。
美联储再度紧缩终于在2000年底刺破了美国互联网泡沫，并于2001年初引发了美国经济衰退。2001年1月初，美联储紧急降息50个基点，1月底例会又降息50个基点，全年累计降息11次、475个基点。受此影响，国际市场美元由强转弱，我国重现国际收支“双顺差”，资本回流、储备增加。2001年各季，我国资本项目持续顺差，全年累计顺差299亿美元，外汇储备资产累计增加466亿美元，均创历史纪录（见图1和图2）。
鉴于内外部不确定、不稳定因素较多，2001年以来我国继续保持人民币汇率基本稳定，直到2005年“7·21”汇改，一次性升值2.1%后重归真正的有管理浮动。此后，人民币单边升值，到2008年底中间价升至6.83比1，较“7·21”汇改前夕累计升值21.1%。2005~2008年，我国外汇储备资产累计增加14770亿美元，年增加额连续四年创历史新高（见图2）。
美联储延后降息的涟漪
经历2020、2021年“两连涨”后，人民币汇率自2022年起步入调整，中美经济周期和货币政策分化是其主要背景。2021年以来，美国就业过热、通胀高企，实际经济增速高于潜在增速，是正产出缺口；中国就业不足、物价偏低，实际经济增速低于潜在增速，是负产出缺口。受此影响，中美货币政策背道而驰，美联储激进紧缩抗通胀，中国人民银行则继续降准降息稳增长，中美利率逐渐倒挂且负利差不断走阔，驱动人民币汇率走弱。
然而，与其说中美利率倒挂是人民币下跌的原因，还不如说二者是一个硬币的两面，都是中美经济周期和货币政策分化的反映。其实，2007年之前，中美国债收益率经常性倒挂，但“7·21”汇改后人民币依然走出了一波强势行情。因为2005~2007年间，我国实际GDP年均增长12.8%，远高于美国的2.8%（见图3）。经济强则货币强，负利差无碍人民币单边升值。这一直持续到2008年9月底全球金融海啸爆发，我国强调信心比黄金更重要，主动收窄汇率波幅，直至2010年6月19日重启汇改，增加汇率弹性。
去年底，笔者曾指出今年人民币汇率在中国经济持续回升向好的大背景下，对着美国经济“软着陆”“硬着陆”和“不着陆”将会有双向波动的中性、趋势反弹的乐观以及继续承压的悲观等三种情形。
去年底今年初，市场共识是今年美国经济“软着陆”，美联储大幅降息，美元走弱。然而，实际情况是，今年上半年美国经济运行状况有所反复。一季度，通胀超预期反弹，就业市场持续偏热，市场预期美国经济“不着陆”概率上升，首次降息时间不断延后，甚至有人预期零降息或再加息。同期，美元走势偏强。二季度，通胀如期回落，就业市场逐渐降温，降息预期重新回潮。但是，特朗普在美国大选期间强势回归，于6月底催生了一波“特朗普交易”，让美元再度走强。
今年上半年，人民币汇率实际运行在中性与悲观情形之间，但美联储超预期紧缩和美元走势偏强，掩盖了中国经济开局良好、基本面回暖对人民币汇率的支撑作用，令上半年人民币总体承压。
当然，这并非中国特例。由于美联储首次降息一再延后，大部分非美货币普遍承压。就连过去两年走得非常稳健的拉美货币——墨西哥比索、巴西雷亚尔都没有绷住，上半年分别对美元下跌7.5%和12.7%，其中二季度单季分别下跌9.3%和9.8%。至于亚洲货币，最惨的当数日元，自2021年起对美元年度“三连跌”。即便今年3月份日本央行退出负利率时代，甚至4、5月份消耗巨资干预（合计9.8万亿日元，约合620亿美元）后，也没有阻止日元汇率于6月底跌破160比1，并不断刷新近40年新低，上半年累计下跌12.3%（见图4）。
人民币大幅拉升的性质
进入7月份以来，人民币延续弱势盘整。虽然累计跌幅不深，但7月24日境内即期汇率仍跌至年内新低7.2760比1。没想到的是，7月25日起，突然否极泰来，境内外人民币汇率持续大幅拉升，均升回7.10时代。8月5日，境内人民币汇率交易价（CNY）最高升至7.1120比1，境外人民币汇率交易价（CNH）最高升至7.0836比1。
值得一提的是，7月25日以来，境内美元对人民币即期汇率（指银行间外汇市场下午四点半交易价）相对当日中间价的偏离逐渐脱离2%的涨停板位置。7月25日至8月9日，二者日均偏离0.99%，较7月1~24日日均偏离收敛了0.94个百分点。特别是8月5日创本轮反弹的高点起，到9日二者日均偏离仅为0.31%。与此同时，7月25日至8月9日，境内银行间外汇市场即期询价日均成交486亿美元，较7月1~24日日均成交增长56.0%。其中，8月5日当日成交637亿美元，仅次于2018年10月24日的663亿美元。总的来看，人民币汇率恢复双向波动后，境内外汇市场交投活跃，预计其间既有结汇盘蜂拥而出，也有购汇盘逢低买入。
本轮人民币汇率大幅反弹的原因主要有四：一是美联储降息预期升温和美元指数走弱，大大缓解了非美货币压力。进入7月份以来，市场逐渐由“特朗普交易”切换到“衰退交易”，特别是8月2日发布的美国失业率数据意外飙升，触及萨姆法则的衰退门槛，美元加速下挫。到8月5日，洲际交易所美元指数（DXY）较6月26日的前高累计下跌3.1%至102.73。
二是日元利差交易反向平仓，日元强势拉升带动了亚洲货币整体人气回升。在美元回调加速、美股震荡加剧的背景下，日本政府再度入市干预日元贬值（5.53万亿日元，约合368亿美元），加上7月31日日本央行意外加息15个基点至0.25%，推动了日元利差交易反向平仓，带动日元大幅反弹。7月上旬，日元汇率还在迭创38年来的新低，到8月5日升至144.18比1（最高升至141.69），较7月10日的低点161.68比1大幅反弹12.1%（最多反弹了14.3%）。
三是政策给力和改革发力，提振国内市场信心。近期我国政策不断加码稳增长，7月19日国常会议决定统筹安排约3000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，7月19日和25日央行更是“三连发”出手降息。加之二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化做出了一系列重大部署，一些改革措施也将相继落地实施，这改善了市场对中国经济复苏前景的预期。
四是前期做空人民币交易较为拥挤，反弹一触即发。2023年7月至2024年6月，境内银行即远期（含期权）结售汇持续逆差，这主要与市场结汇意愿减弱、购汇动机增强有关。同期，银行代客收汇结汇率平均为52.5%，代客付汇购汇率平均为63.4%，较2023年上半年均值分别回落2.6和上升2.0个百分点（见图5）。最近市场情绪突然逆转，触发了人民币利差交易的反向平仓。离岸市场做空人民币交易更为拥挤，再次引领了这轮反弹行情。到8月9日，CNH较年内低点最多反弹3.2%，高出CNY最大升幅2.3%近1个百分点。
当前人民币汇率正运行在从前述悲观情形向乐观情形切换的过程中。但这种切换能否顺利完成，还要看内外部环境的演进。一方面，在“固本培元”的应对思路下，当前国内经济以调养生息为主，坚持稳中求进的总基调，故对短期内政策刺激和经济反弹不宜期待过高。不过，根据国际货币基金组织（IMF）公布的与中国第四条款磋商报告，预计今年中国GDP平减指数同比有望由上年下跌0.6%转为增长0.1%，2025年进一步增长1.8%，2026~2029年各增长2.0%，显示中国名义经济增速将重新超过实际经济增速，总供求失衡状况趋于好转，经济增长质量改善，这将有助于夯实人民币汇率稳定的经济基础。
另一方面，海外特别是美国经济、美联储货币政策和美元汇率走势也存在多种可能性。若萨姆法则再次显威，美国经济“硬着陆”，美联储势必大幅降息，美元有可能趋势性走弱，这将意味着人民币的拐点来临；若萨姆法则失灵，美国经济“软着陆”，则美联储只会预防式降息，美元依然可能略偏强势，这次反弹将是人民币重归双向波动；若美国经济“不着陆”，美联储预防式降息后或暂停行动，美元再度走强，则人民币还有可能面临压力。8月6日以来境内外人民币交易价冲高回落，就与美国最新经济数据缓解了市场衰退预期有关。
此外，下半年还不能忽视地缘政治因素的影响。美国大选正如火如荼。当前两位总统候选人无论谁当选，都将继续针对中国但有可能采取不同的策略，这将对未来中美关系走势产生重大影响，进而影响我国跨境资本流动和人民币汇率。剔除此因素影响，若下半年美联储降息，意味着中美经济周期和货币政策分化总体趋于收敛，有助于缓解人民币汇率下跌压力。
近期的国际金融市场动荡表明，本轮紧缩周期的尾部风险还在进一步演进。万事皆有可能。人民币汇率的反向震荡也再次提示了单边押注的风险。国内企业当立足主业，强化风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口风险。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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管涛
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